股价3年涨6倍。

近日，港股上市公司中国奥园集团股份有限公司(简称“中国奥园”)发布公告称，公司董事会注意到，3月3日某媒体平台刊登了一份由匿名人士发表的做空报告。董事会认为，该报告中的指控“乃属失实”，故而做出澄清。

中国奥园是总部位于广州的老牌房企，成立于1996年，2007年在港交所挂牌上市。该公司曾连续三年跻身《财富》“中国500强”，并在2019年实现合同销售金额1180.6亿元，成功跨入千亿房企行列。

根据公开资料，中国奥园注册于开曼群岛，广东商人郭梓文为最终实际控制人。奥园集团有限公司(以下简称“奥园集团”)则是中国奥园的下属子公司，负责国内房地产项目的开发与运营。据克而瑞研究中心发布的2019年房企销售排行榜，奥园集团以全口径销售金额1180.6亿元，排名第27位。

3月3日，有匿名人士发布做空报告称，中国奥园以“明股实债”的方式，将数百亿借款通过信托和奥园股权投资基金等关联方，注入到子公司少数股东权益中，并长期隐瞒和低报归属少数股东利润，累计虚增归母净利润超过30亿元，占披露利润的至少一半； 过去三年虚报合约销售和回款金额约20%，这将使公司未来的结转收入和利润远逊于管理层指引；不顾银保监会的明令禁止，违规引入信托贷款，并利用旗下金融平台为母公司项目融资(自融)。



“奥园少数股东权益绝大部分是明股实债，年化成本至少12%”

对于做空报告的内容，中国奥园在澄清公告中作出了回应。

针对做空报告指出的少数股东权益金额较大且与投资收益不匹配的问题，其表示，本公司在项目层面引入非控股股东(一般为原项目的股东)，充分利用原股东的优势，发挥协同作用。随着过去几个财政年度的物业交付和项目利润的结转。奥园认为，公司的非控股权益正逐渐体现，管理层相信2019年及未来两年随着交付的高峰，非控股股东的收益体现将更明显。

另一方面，公司的地产项目从取得项目至竣工交付一般需要2到3年，部分项目（如旧改项目）的项目周期可达5年或以上，因此在综合损益及其他全面收益表与综合财务状况表中对非控股权益的体现存在时间差。随着项目的结转，非控股股东的分配利润将按相关项目的交付时间表逐渐体现出来。

值得一提的是，在奥园集团公开发行2020年公司债券（第一期）募集说明书中，也有评级机构指出，奥园集团存在少数股东权益在所有者权益中占比较大，所有者权益稳定性较弱的情况。

这名匿名做空人士表示，所谓的少数股东权益绝大部分是“明股实债”类型的关联方借款，平均年化成本至少在12%左右，不存在结算滞后性。中国奥园的合约销售从2015年的150亿元增长至2019年的1180亿，归属母公司的核心净利润从2015年的不到10亿元增长至2019年预计的接近40亿元，股价则在过去三年间上涨超过+600%。

然而，中国奥园规模和利润快速增长的同时，其公司的净负债率却一直稳定在50%-65%，与同行业其他高速扩张的内房股全然不同，主要问题藏匿于公司表内的非控股股东股东权益和利润之中。

“虚报合约销售和回款金额约20%”
奥园：做空报告披露的数据不含税

做空报告指出，中国奥园的非控股股东股东方在过去两年投入了近两百亿资金，贡献了奥园上市公司超过60%的净资产，但却只贡献了15%左右的权益销售，分享不到20%的报表利润，差距过大。

同时，这笔百亿资金长期的年投资回报率仅有3%左右，不仅严重低于奥园自身的地产项目回报，甚至仅和银行存款利率水平相持平。

另外，做空报告称，根据2016至2019年的披露数据计算，奥园全口径的合约销售回款额约为1700亿元，合并报表的地产开发业务结转收入约800亿元，合同负债净增加额总计约600亿元，后两者相加仅为1400亿元，虚报合约销售和回款金额约20%。

中国奥园称，做空报告所引用的合同销售数据为合同签约含税金额，而公司的综合财务报表上物业开发结转收入数据为不含税的净销售额，两者存在差异，不能直接比较。根据公司的资料，截至公告日期，国内相关的物业销售增值税率为9%。

利用旗下金融平台为母公司自融？
奥园：部分涉及关联交易项目已披露

除了上述两个问题之外，做空报告直指奥园违规引入信托贷款，并利用旗下金融平台为母公司项目融资。报告称，奥园财富一直被等同于广州市奥园股权投资基金管理有限公司，背靠中国奥园作为股东，持续发行固定收益类产品，投资于母公司自身的地产开发项目。自2017年以来，由奥园股权投资基金发行和管理的融资产品共计三十五个，累计融资额超过130亿元，目前还在运营的产品规模近120亿元。

中国奥园对此回应，奥园基金发行的所有股权类基金产品均按照要求在银行托管、在中国证券投资基金业协会备案，其中部分项目涉及关联交易，该部分项目均已向中国证券投资基金业协会和投资人充分披露，根据项目现金流情况不定期分红，通过清算/模拟清算退出。所有人员均具有基金从业资格，基金运作合法合规。奥园财富发行的其他固定收益类产品，均在各地方政府交易所备案登记，属于合法合规产品。

“不可能三角”或难再续

在做空机构看来，在明股实债的嫌疑之下，奥园存在着对于利润的粉饰。该份报告称，假设少数股东回报率约10%~12%，以此重新估算奥园的归母净利润，发现过去数年间该公司报表利润的30%~70%是虚增而来，总计虚增利润愈30亿元。

从销售情况看，报告据2016-1H2019数据计算，奥园全口径销售回款额约1700亿，合并报表的地产开发业务结转收入约800亿，合同负债净增加额总计约600亿，而后两项相加仅1400亿元，两个口径的计算值不应出现如此差异。

而奥园认为，该报告所引用的合同销售数据为合同签约含税金额，集团的综合财务报表上物业开发结转收入数据为不含税净销售额，两者存在差异，不能直接比较。

接受采访的行业审计师也表示，做空报告确实没有考虑增值税的影响，收款和回款之间的勾稽关系也不像报告写的那么简单。

奥园表示，2017年末至2019年中期，集团结转收入后的物业开发应收款余额分别仅2.77亿元、4.42亿元、5.14亿元，占集团当期物业开发结转收入比例仅1.5%、1.5%、2.3%，已清楚反映集团所有合同销售均有实质回款。

相较于销售数据争议，2018年，奥园少数股东权益占比61.4%，而同期集团销售权益占比高达85%，这一差别又如何产生？

有专业人士表示，这要看各项目实际占比。如果集团自持项目利润低，相对应的归母权益就低，但销售额全部属于母公司，因此推高了集团销售权益占比。譬如一个大楼盘自营项目，如果销售额很高，但利润很低，便很容易影响归属于母公司的权益。

以此类推，如果在某段时间内，上述类型的项目结转较多，便会助推集团销售权益占比高于少数股东权益占比。“公司地产项目从取得至竣工交付一般需2至3年，部份项目周期可达5年或以上，因此在财务报表中对非控股权益的体现存在时间差。”奥园认为。

但像奥园所言，随着项目结转，将逐步兑现少数股东权益分配利润，是否意味着将来公司归母净利润占比会相应下降？那么，在保持多年“高盈利、高增长、低负债”模式也将逐步调整回归正常水平，即归母利润增长幅度低于过往？

对此，有审计师告诉记者，少数股东分配利润逐年兑现，会出现归母净利润占比下降的情况。“如果长时间维持少数股东权益占比和利润分配之间的不匹配，只能说明要么是数据有问题，要么亏了少数股东的利益。”

此前，在公司的高速扩张和业绩提升预期之下，奥园股价一骑绝尘，较2017年低点翻了6倍。截至6日收盘，该公司市净率和市盈率（动）分别只有1.96和5.76，并不算高估。

然而，值得注意的是，中金公司此前已下调对奥园的盈利预期，“我们将奥园2019年和2020年盈利预测分别下调5%和6%，主要反映毛利率的调整。”

过往几年，因土地成本不断攀升，奥园在一二线等城市主要采取收并购、城市更新等方式获取土地，在三四线城市则借助县域综合体或文旅小镇等模式勾地。由此，奥园得以纳入大量低成本土地，2019年上半年，奥园新增项目土地成本仅2321元/平方米。这或许是奥园得以快速高质发展的原因之一。